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Norberto Sosa: "La Argentina dejó de ser de frontera para las acciones, pero el mercado no descarta una reestructuración de la deuda"

Domingo 26 de Mayo 

Norberto Sosa

El economista, experto en operaciones en mercados de capitales, analizó en una entrevista con Infobae el real efecto de la recalificación que recibió el país para parte de sus activos financieros y los escenarios que plantean los inversores para el próximo año.

 

MSCI (Morgan Stanley Emerging Capital International) sacó a la Argentina de la calificación negativa de mercado de frontera, la elevó un escalón, a mercado emergente, y eligió a 8 acciones de empresas con sede local que cotizan en Wall Street, para que puedan integrar el portafolio de los grandes fondos de inversión en equity, como se define a los papeles privados.

La inclusión de la Argentina había sido largamente esperada por los inversores, pese a que en 2018 vieron cómo los rendimientos del año pasado habían sido eliminados con la escalada del tipo de cambio que obligó al Gobierno a buscar un préstamo de contingencia por USD 57.000 millones del Fondo Monetario Internacional. Y, más recientemente, los activos locales volvieron a ser golpeados por la incertidumbre política, en un contexto donde las variables macroeconómicas se movieron en la dirección contraria a la que esperaba el Gobierno a esta altura del año anterior.

Es justamente ese escenario lo que desdibujó las expectativas que tenía el mercado uno año antes, cuando se abrió la posibilidad de la mejora de la calificación de los activos financieros de la Argentina basado en el desempeño que entonces proyectaban los agregados macroeconómicos.

En una entrevista con Infobae el economista Norberto Sosa, director de IEB Invertir En Bolsa, firma miembro directa del ROFEX y del ByMA, analizó los efectos esperables de la decisión de MSCI, así como el panorama que proyectan los grandes fondos de inversión para el gran segmento de bonos de la deuda pública del país.

– Dos semanas atrás MSCI sacó a la Argentina de la condición de mercado de frontera para las acciones que cotizan en Wall Street ¿qué evaluación hizo de la medida?

– En primer lugar, resultó menos de lo que se esperaba, con una ponderación en el índice de sólo 0,26%, y apenas la selección de 9 de las 16 empresas posibles.

– ¿Por qué cree que ocurrió eso?

Son varios los criterios los que se aplican, uno es el de la evolución del nivel de capitalización bursátil de cada empresa cotizante; y como los precios de las acciones argentinas cayeron y los volúmenes operados también, se debilitó el resultado de la recomendación de inversión. De ahí que queda en el mercado una sensación amarga, en el sentido que el año pasado, después de haber esperado durante años la reclasificación, nos tocó un período en baja en todos los mercados emergentes. Nosotros especulábamos y hacíamos los ejercicios sobre cuánto capital fresco nos iba a entrar neto entre lo que vendían los fondos de fronteras y lo que compraban los fondos emergentes.

– Me acuerdo que estimaba alrededor de USD 5.000 millones. ¿Qué pasó, ahora en cuánto se puede prever la llegada de fondos frescos?

– Lo que ocurrió en 2018 fue que los inversores en mercados de frontera, sabiendo que la Argentina iba a entrar en la categoría de emergente, y con una plaza en baja, empezaron a vender acciones argentinas; mientras que los emergentes, en ese escenario no los compraban. De ahí que el efecto neto, lejos de ser positivo, con ingresos de fondos, se transformó en una salida de dólares de la Argentina. Ahora, el aspecto positivo es que quienes operan en el circuito de los emergentes prácticamente ya vendieron todo. Pero persisten dos efectos negativos: 1) perdimos ponderación en el nuevo mercado total de los emergentes, al punto que hoy esperamos en el cálculo más optimista inversiones en esos papeles por apenas USD 1.000 millones; la quinta parte de lo que preveíamos un año antes, porque hay dos grandes tipos de fondos, están los pasivos, o direccionales, que son los que siguen de cerca el índice MSCI; y los fondos activos que son los que se pueden sobre o sub comprar. Y en un contexto en el que ven a la Argentina media complicada en el corto plazo es más probable que los que ingresen sean los pasivos.

– ¿Cómo ven esos inversores el escenario político local?

– En una opinión muy personal, lo que ocurrió en la Argentina en la última semana, ¿quién se iba a imaginar que Alberto Fernández podía llegar a ser candidato a presidente de Cristina Fernández de Kirchner? Por eso, lo que planteo humildemente es que todos aquellos que aún nos creemos que supuestamente tenemos mejor información o más calidad de análisis porque estamos todo el día dedicados a esto, la realidad ha mostrado que no tenemos la menor idea de lo que va a terminar sucediendo este año. La única certeza que tenemos es esa; y que hoy los activos argentinos están asociados con un nivel de incertidumbre muy alto. Y un administrador de dinero lo que administra es riesgo. Y cuando un activo pasa a ser muy riesgoso molesta en el portafolio. Hasta que no se disipe un poco la incertidumbre, será muy difícil que recupera precio significativamente.

– Curiosamente, tras el anuncio de una fórmula totalmente impredecible, los mercados reaccionaron con cautela, hasta el índice de riesgo país llegó por un momento a perforar el piso de los 900 puntos básicos, aunque tal vez más influenciados por factores externos. ¿Cuál es su lectura, el mercado de bonos sigue otros parámetros que el de equity?

– Como IEB es un jugador relativamente importante en el mercado me preguntan como si fuera un comunicador del sector, que no lo soy. Pero, por un instante, ante su pregunta asumo ese rol. ¿Qué es lo que quiere el mercado?, que el Gobierno le pague los bonos. Y simplificando el análisis, se puede ver que hay candidatos: 1) el oficialismo, ya sea el propio Mauricio Macri, o el Plan V, María Eugenia Vidal, en ese caso se interpreta que la probabilidad de una reestructuración es la más baja, pero aún en el escenario de una reelección nadie descarta, por lo menos hay un 20%, de probabilidad de una restructuración de la deuda pública a la ucraniana.

– ¿Qué características tuvo?

– Es una quita del 20%, es decir una reestructuración amigable. Esto lo he hablado con portfolio manager de firmas internacionales que han participado de la renegociación de Ucrania y que tienen deuda argentina. Y a cambio esperan que se le entregue algún instrumento de ajuste, como fueron los cupones PBI de Roberto Lavagna en 2005, que establecía que si la economía se recuperaba les permitía a los inversores recuperar esa quita.

 

En el otro extremo, en el kirchnerismo, aún cuando Axel Kicillof ha hablado con algunos inversores internacionales, y ha dicho que su espacio político va a respetar los contratos, y que no va a defaultear la deuda, que es necesaria una reestructuración, el mercado entiende que va a ser muy difícil obtener una reestructuración amigable, porque para eso se necesita que se mantenga un cierto rollover de los vencimientos de capital, y en ese caso será muy exigente en términos de tasas, por eso es el escenario opuesto, donde los que esperan una reestructuración dolorosa alcanza al 70 por ciento.

Y, en el medio, como se decía en la "ancha avenida", dirigentes como Miguel Ángel Pichetto, que intentan diferenciar lo que es el default de la reestructuración, también se habla de reestructurar. Como Sergio Massa y Roberto Lavagna también. En ese caso, se prevé una renegociación amigable.

 

– Planteado ese escenario, ¿qué percibió el mercado esta semana?

– La primera señal sobre el movimiento de Cristina Kirchner fue interpretada como de debilidad; que le bajó probabilidad a su triunfo, y con ello redujo la probabilidad de reestructuración dura. Pero al mismo tiempo, se generó un temor, que es que Alberto Fernández, al ser una persona de diálogo, puede acercar a dirigentes del PJ que Cristina no lograba. Mientras que Alternativa Federal, en cabeza de Juan Schiaretti, advierte rápidamente que va a mantener su propia fórmula.

– Lo mismo hizo Roberto Lavagna…

– Exacto. Con lo que el mercado interpretó que la oposición al oficialismo quedó dividida en 3, y eso es leído como mayor probabilidad de reelección del oficialismo. Con lo que aumentó la expectativa de renegociación amigable de los vencimientos de la deuda.

– Pero en ese escenario, los que algunos analistas plantean es que esa lectura es válida para la primera vuelta en octubre y para la conformación de un Congreso con minorías, aunque con mayor porcentaje de coincidencias para encarar reformas estructurales, y obtener el aval del FMI para un Acuerdo de Facilidades Extendidas y de mayor monto de crédito. Pero otros piensan que en una segunda vuelta la fórmula FF podría captar más votos de Alternativa Federal, a la que por ahora la ven como tercera, de los que se inclinarían por apoyar la reelección de Cambiemos…

– Ahí ya entramos en "fantaciencia", porque imagínese que si este espacio político, FF, anuncia una fórmula con tanta anticipación, uno lee entre líneas que está abriendo un espacio de negociación. La realidad es que nosotros quedamos sumergidos en un cortoplacismo total, donde estamos tratando de leer entre líneas la reunión de Schiaretti-Macri; de Schiaretti con los otros dirigentes de Alternativa Federal, y la movida de Lavagna, o esperando ver qué ocurre con la Convención Nacional del Radicalismo. Por eso, para el mercado pensar en el ballotage es pensar en el larguísimo plazo. Todo esto lleva a ver tanta incertidumbre que determina que el atractivo del momento son los fondos de inversión latinoamericanos.

– ¿Qué son los fondos Latam?

– En la Argentina hay más de 50 sociedades gerentes, y en este momento el producto estrella son los fondos latam, que lo que menos tienen son bonos de la deuda argentina, sino chilenos, mexicanos, colombianos, peruanos, brasileros. Muchos de los cuales se nutren de inversores argentinos. IEB ha firmado un acuerdo de distribución con Franklin Templeton, con custodia en Caja de Valores, para recibir inversiones en activos internacionales desde la Argentina. El inversor no le tiene miedo al sistema, pero hace unos meses decía no soporto el riesgo de uno bono largo, a lo sumo compra una Lete, pero ahora ese mercado también se redujo. Pide un bono del Tesoro de los EEUU, o Latam, o internacional. Y para nosotros es la posibilidad de seguir manteniendo al cliente, sin que se vaya de este mercado. Por eso la Comisión Nacional de Valores lo acepta, para que cuando el humor mejore se vuelva más atractivo rápidamente a los activos argentinos.

– ¿Rendimientos del 15% a 18% anual en dólares, y frente a un escenario en que el electorado se perfila va a quedar dividido en 3, no invita a tomar riesgo con parte del capital?

– Lo que sucede es que no todos los inversores tienen el estómago para aguantarse este nivel de incertidumbre; o no están dispuestos a tomarse los ansiolíticos que necesitarían para poder dormir. Hoy un inversor que compró acciones de la Argentina hace un año o más, no está dispuesto a venderla a los valores actuales. Y si no tiene, tal vez compre un poquitito. Lo mismo ocurre con un bono de la deuda pública, un AO20 o AY24, después de lo que cayó el precio, nadie quiere vender, pero se puede ver una oportunidad de compra mínima. Eso explica los volúmenes tan bajos del mercado.

– ¿Un escenario, en el que se cree que se está más cerca de conducir a la reestructuración ordenada, amigable, de la deuda pública, no debería jugar a favor de la reducción del grado de incertidumbre y disparar decisiones de compra de los inversores, para aprovechar esta oportunidad?

– Para responder permítame que le muestre un gráfico con la curva de rendimientos de los bonos en dólares de la Argentina. Una curva normal es positiva, ascendente, a más plazo más rendimiento; pero hoy es completamente negativa, porque el mercado estima que va haber una reestructuración de la deuda, y en ese caso los que más se castigan son los bonos cortos, porque los largos tienen la posibilidad de recuperarse. Fíjese que un AO20, que es equivalente a un plazo fijo en dólares, rinde 18% anual; y el Century, el bono que emitió Luis Caputo a 100 años, rinde apenas más de 10% anual. No soy yo el que dice que la Argentina va a reestructurar, es el mercado que está "priceando", valuando los bonos, pensando en una reestructuración.

– ¿En un evento de reestructuración de los vencimientos de la deuda pública el próximo año, qué rol cree que tendrá el Fondo Monetario Internacional?

– En primer lugar, hay que tener presente que el FMI de hoy no es el de 20 años atrás. E incluso dentro de la bibliografía que hay dentro del organismo se advierte que algunos técnicos consideran que en realidad los programas de salvataje del Fondo se dan cuando un Tesoro no está en capacidad de pago; y que entonces esos programas deberían usarse para reestructurar deuda, lo más amigable posible, y permitir usar parte del giro en efectivo como parte de un adelanto de pago a los bonistas.

– Pero para que eso ocurra, el Fondo le va a decir al nuevo gobierno cuáles son sus requisitos, básicamente un programa de reformas estructurales: laboral, previsional, impositivo, del Estado…

– No cabe duda de que se entiende que el oficialismo tiene voluntad de avanzar en esas reformas de fondo, aunque sí no ha tenido los tiempos, ya sea porque no los ha podido manejar, o por las razones que se quieran explicarlo, para llevarlas a cabo. Y, se entiende que políticos como Roberto Lavagna, o de Alternativa Federal tienen conciencia en que hay que seguir con la reducción del déficit fiscal; no sólo eso, sino también del nivel del gasto público. En economías exitosas como la chilena los partidos políticos han consensuado que el gasto no debe superar 20 puntos del PBI. Obviamente que en la alternativa k hay menos confianza en la voluntad de avanzar en esa dirección. Pero hoy el nivel de incertidumbre que hay en el mercado lleva a esta situación.

– ¿Este escenario de camino hacia una reestructuración de la deuda pública es inexorable, o se puede evitar, si la macroeconomía tiende a ordenarse, como espera el Gobierno, con las políticas que puso en práctica desde octubre de 2018, más la recuperación de las cosechas, y del sector energético, sobre todo porque la concentración de vencimientos se observa a partir de 2021?

– Es evitable. Pero ahí le planteo más que temas macroeconómicos, 2 aspectos muy microeconómicos: Uno del lado de los inversores institucionales y el otro del lado del inversor individual, que son los siguientes: La Argentina dejó de ser de frontera para el mercado accionario, pero nunca dejó de ser emergente en el mundo de la deuda pública. Y dentro de los fondos emergentes la Argentina es un top ten, y entusiasmados los portfolio managers con la llegada de Mauricio Macri en 2015, y la simpatía que les generaba el ex ministro de Finanzas, Luis Caputo, los fondos compraron más bonos de los que deberían haber comprado. Y así como los fondos de acciones siguen al MSCI, los de bonos siguen a los de JP Morgan. Y hoy están técnicamente excedidos en la Argentina, por eso no hay mucho inversor institucional con ganas de comprar, porque están empachados. A punto tal que en cada vencimiento que ha ocurrido este año, como el del AA19 y del AY24, han sido visto como oportunidades para bajar un poco su exposición.

– Eso se vio en el último vencimiento, de cada 3 dólares que se pagaron a los bonistas, sólo USD 1 quedó en el sistema…

– Por eso, el inversor institucional extranjero no está para comprar deuda argentina, que tiene lo que tiene, y en el mejor de los casos lo mantiene. Permítame un cuentito: Había un señor que tenía fondos off shore en una cuenta internacional no declarada; viene Alfonso Prat-Gay y le ofrece blanquear su cuenta. Pero viene el contador y le dice: tu asesor te está estafando con eso, comprá bonos argentinos que no están alcanzado por el Impuesto a los Bienes Personales. Entonces ese señor compró rescató sus bonos de fondos internacionales y compró bonos argentinos. Poco tiempo después viene el Gobierno y la grava con el Impuesto a la Renta Financiera; y luego ocurre una caída generalizada de los precios. ¿Usted cree ese inversor tiene ganas de volver a comprar un bono argentino?

– No.

– Entonces, los grandes inversores individuales, con cuentas afuera, que compraron bonos argentinos, no tienen ánimo, ni entusiasmada a salir a comprar deuda argentina.

– ¿Con eso está diciendo que los movimientos del índice de riesgo país que se vieron en la semana tiene más de efecto transitorio que permanente?

– Estoy diciendo que le va a costar a la deuda mejorar su desempeño. Los fondos internacionales están empachados de bonos argentinos; los inversores individuales fueron muy golpeados, llegaron a perder un 30% de su riqueza por el recorrido de los precios y las normas impositivas. Por eso, en un contexto así, quién encare una reestructuración de la deuda pública tiene que generar mucha confianza. Y aún así, el mercado se va a poner muy exigente en el pedido de un pago en efectivo.

– ¿Incluso en el caso de reelección, o de una alternativa moderada del justicialismo?

– También el mercado se mostrará muy exigente, porque antes de volver a invertir en la Argentina va querer primero ver resultados concretos de las reformas, y que realmente se va a bajar el gasto público y ser más eficiente en la economía en general, y que volverá a crecer de modo sustentable. En ese sentido, este Gobierno ya gastó la oportunidad de invertir antes que se vean los resultados.